1.需求：总量见顶，消费升级趋势明显。人口老龄化导致社会人口结构发生变化，猪肉消费的主要群体即青壮年人口减少;经济结构调整、投资增速放缓，从事体力劳动的农民工人口减少;健康意识增强和收入增加促进消费升级，鸡牛羊肉消费增加，三个因素利空猪肉需求。城镇化和全面脱贫利多猪肉需求，但影响程度有限，边际影响渐弱。
2.供给：扩张周期，资本涌入，竞争加剧。从猪周期看，刚刚过去的超长景气周期的持续时间和头均盈利均创历史记录，行业疯狂扩张，产能难以出清;从行业趋势看，资本涌入和技术进步使规模养殖成为行业大势;从微观角度看，生猪出栏体重在长周期趋势性上行，中短周期随猪价与养殖成本波动，预计今年生猪出栏体重增长放缓。
3.三种发展模式及代表企业。以温氏为代表的“公司+农户”模式发挥公司和农户各自比较优势，轻资产运营实现养殖规模快速扩张;以牧原为代表的自繁自养模式在重资产运营下发挥低成本的核心优势，实现各地快速建厂复制;以正邦科技、天邦股份、新希望等为代表的种养结合新模式介于温氏和牧原之间，综合考虑土地、环保和成本等问题而发展出新型生态养殖模式。
一、需求趋势性向下：总量见顶，品质为王
(一)人口老龄化、体力劳动减少利空猪肉需求
人口逐步下滑，人口增长放缓。我国总人口从1978年的9.6亿增长到2017年的13.9亿，但人口的自然增长率却在1987年达到1.67%的顶点后逐步下滑，2017年已经下滑至0.53%，且根据IMF的预测，有进一步下滑的趋势。由于我国猪肉消费同人口增长具有一定的刚性，预计未来猪肉需求难以通过人口的增长获得增长。
人口老龄化，中年人口占总人口比例下降。从人口的年龄结构上来看，一方面，生育率的下降导致0-14岁人口占比逐年降低;另一方面，人口老龄化趋势变得愈发严峻。这导致未来青壮年人口占总人口的比重将快速下滑。猪肉消费最多的群体是青壮年劳动力，尤其是从事体力劳动的农民工等群体。随着我国人口老龄化和生育率的下降，导致青壮年人口占总人口的比例快速下滑。
社会固定资产投资和基建投资增速放慢。2013年以来，社会固定资产投资增速放慢，固定资产投资和基建增速保持在20%以内，各类工程建设增速趋缓，经济发展从“快”向“稳”转变。
从事体力劳动者的农民工群体快速下滑，猪肉需求或将趋势性下滑。从人口的工作类型来看，农民工总量近几年增长明显放缓，且农民工平均年龄偏高，据国家统计局公布的《2016年农民工监测调查报告》称：2016年农民工平均年龄为39岁，40岁以上的农名工占比46.2%。从供给角度，一方面农村剩余劳动力有限，另一方面，年龄偏大的农民工将逐渐退出，未来农民工供给总量将出现下降;从需求角度，经济结构的调整导致对农民工的需求下降。从三大产业的就业人员变动可以看到类似的现象，经济结构的调整导致从事体力劳动的农民工群体快速萎缩，这些都将导致猪肉需求的趋势性下滑。
(二)城镇化和全面脱贫利多猪肉需求，但影响边际减弱
居民收入的提升可以显著提高对猪肉的需求。从国家统计局公布的《中国统计年鉴2013》的数据可以看到，对于不同收入等级的城镇居民，其收入越高，猪肉消费量就越高，但在收入达到中等以上，边际效应减弱。因此对于贫困地区和中等收入以下人群的人均猪肉消费量仍有提升的空间。
十三五期间约1亿人左右的农业转移人口和其他常住人口在城镇落户，从长期人口发展规划来看，约有2.2亿农业转移人口。根据《国家新型城镇化规划》的要求，到2020年，内地常住人口城镇化率要达到60%，这就意味着在十三五期间要新增0.8亿常住人口和0.9亿的户籍人口，供给1.7亿;根据《国家人口规划(2016-2030)》中的要求，2030年常住人口城镇化率达到70%，则新增2.3亿常住人口。
由于国家统计局“城乡人均猪肉消费量”的统计口径为家庭猪肉采购量，而根据国家统计局公布的猪肉产量除以总人口得到的人均猪肉产量，2017年人均猪肉产量达到了38kg，由于我国猪肉供需高度自给自足，因此实际人均猪肉消费量应该接近该数值，未包括进来的那一部分主要是居民外出消费的猪肉消费量。因为城镇居民外出消费猪肉显然高于农村居民，所以城镇居民与农村居民猪肉消费量的差距依然很大，城镇化率的提升能有效带动猪肉需求的提升。
根据国家统计局公布的城镇化率以及城镇居民人均猪肉消费，如图所示城镇化率的提高对猪肉消费的增长边际递减。我们可以根据统计局公布的数据测算出来，到2020年，城镇居民人均猪肉消费23.9千克，未来对猪肉的需求量仍在增加，但增长边际明显递减。
居民收入的提升可以显著提高对猪肉的需求。从国家统计局公布的《中国统计年鉴2013》的数据可以看到，对于不同收入等级的城镇居民，其收入越高，猪肉消费量就越高，但在收入达到中等以上，边际效应减弱。因此对于贫困地区和中等收入以下人群的人均猪肉消费量仍有提升的空间。
收入改善拉动农村和低消费群体猪肉消费，但影响边际减弱。根据我国十三五规划，中国将在2020年前实现现行标准农村人口全面脱贫。收入改善是拉动农村和低收入群体猪肉消费的根本动力。根据统计局公布的数据，中国城乡消费水平比显著下滑，这就意味着城镇居民相对于城镇消费，其边际消费倾向更为平坦。随着我国城镇化率的提高，未来消费的增长率边际递减，也就意味着，猪肉的消费未来猪肉消费的增长也将明显递减。
(三)肉类的消费升级趋势明显
城镇健康意识提高，消费升级。健康意识和消费的增强以及现代流通渠道的快速发展，鲜肉和肉制品也呈现出消费升级和结构调整的趋势，中产阶级对鸡肉、猪肉等低端肉类的需求减弱，转而追求水产、牛羊肉等更为高端的肉类。此外食品安全事件的爆发也对猪肉的消费起明显的抑制作用。
相对于猪肉而言，牛羊肉具有高蛋白质低脂肪低胆固醇的特点，收入提升带来的生活质量的改善直接体现在牛羊肉等更为高端的肉类消费量增长上。
随着收入增加，牛羊肉需求增强。从纵向时间上来看，1980-2017年中国猪牛羊消费量结构变化可以分为三个阶段，第一阶段，1980-2005年，猪肉消费量占比下降，牛羊肉消费量占比提升;第二阶段，2006-2014年，猪牛羊肉消费量占比保持相对稳定;第三阶段，2015-至今，猪肉消费量占比小幅下降，牛羊肉消费量占比小幅提升。反映了随着居民收入水平的提高，其对高端的牛羊肉的需求增强。
从横向收入水平来看，高收入家庭的牛羊肉消费量显著高于低收家庭，且猪肉消费占比相对低，这也从侧面反映出收入的增加将带来牛羊肉消费增多。
鸡肉替代猪肉效应明显。从2009-2017年猪肉与鸡肉价格走势、猪肉与鸡肉占肉类消费量比例走势可以明显看出，每当猪肉价格远高于鸡肉价格时，猪肉消费量占比下降，鸡肉消费量占比上升;每当猪肉价格与鸡肉价格接近时，猪肉消费量占比上升，鸡肉消费量占比下降。鸡肉对猪肉的替代效应明显。
牛羊肉消费升级效应明显。从2009-2017年猪肉与牛、羊肉价格走势、猪肉与牛、羊肉占肉类消费量比例走势可以明显看出，猪肉与牛、羊肉之间并不存在显著的替代效应，此外，随着牛、羊肉与猪肉价格的逐步拉开，牛、羊肉消费占比依然稳步提升，消费升级效应明显。
二、供给周期性扩张：资本涌入，竞争加剧
(一)史上最长盈利周期
我国生猪周期明显延长。我国生猪价格呈周期性波动，历史上的周期基本上符合3-4年的周期跨度，自2015年以后，周期内受政策影响以及政策方向变化，周期明显加长，自2016年7月高点以后，生猪的价格进入下行期，至今该周期仍未结束。
2010年到2015年周期中，回落周期延长。这个周期中，回落周期长达32个月，其回落相对缓慢且反复。主因疫情发起导致供给减少，能繁母猪存栏量下降以及成本端上涨所致，大量养殖散户退出市场，规模化养殖业加快步伐，使得行业产能过剩，市场开始进了淘汰过剩产能周期。而补贴政策使得利润下降缓慢，供给出清缓慢，拉长了回落周期。
2015年4月至今，由于环保政策的趋严，本轮猪周期被继续拉长。从2015年这个周期开始，上涨阶段延长，而回落阶段前期较为抗跌。一方面饲料长期低位通过成本端影响猪价向利润的传导，养殖利润高企。另一方面环保严管控加强影响利润向供应传导。利润虽然高企，环保管控严格导致生猪及能繁补栏恢复缓慢，2015年起国家环保门槛抬高，相对于价格及利润的上涨，供应增加较为缓慢，进而导致上涨周期延长。养殖企业在利润的驱逐下通过提高生产效率以及延迟出栏的方式来提高产出增加供应追逐盈利，利润存续期会较正常猪周期延长。
长达三年的盈利周期使得行业所有参与者均累积了充足的盈利，并对即将到来的下行周期之惨烈程度估计不足，进而导致产能的出清比以往任何时候都更为困难。
(二)技术进步，规模提升
养殖规模化加速。我国正处于养殖规模化加强时期，预计到2020年，年出栏500头以上规模养殖场的出栏占比将由目前的45%提高到70%。生猪养殖行业具有典型的规模经济效应，大型养殖企业投入巨额资本进行技术研发和设备采购，在生产效率和成本控制方面优势明显，盈利能力大幅高于行业平均。而散户的养殖成本居高不下的主要原因在于生产效率低下，人均产出显著落后于规模化企业。
散养户与规模企业每头成本逐渐拉大。散养户与规模企业成本差距主要来源于人工成本;随着城镇化和工业化的深入，农村产业空心化严重，农民工工资持续快速上涨以及劳动力的短缺使得散养户机会成本大幅提升，进而提升了人工成本。
猪价与猪粮比巨幅波动，盈利不足倒逼散户退出市场。相比而言，过去三年的猪价和猪粮比均呈现巨幅波动，盈利极不稳定。生猪养殖行业具有典型的规模经济效应，大型养殖企业投入巨额资本进行技术研发和设备采购，在生产效率和成本控制方面优势明显，盈利能力大幅高于行业平均。而散户的养殖成本居高不下的主要原因在于生产效率低下，人均产出显著落后于规模化企业。
尽管在环保管控下，能繁母猪及生猪存栏下滑明显，但产出不减反增。按照农业部提供的能繁母猪存栏数据持续下滑，但从猪的产量以及猪肉价格来看，猪肉供给在2016年以后开始稳健上行，而猪肉的价格也并没有随着能繁母猪存栏数据的下滑一路上升，甚至在2018年出现大幅下滑。一方面，是因为随着居民收入的提高对猪肉的需求增速开始放缓，另一方面也反映了生产集中度和效率的大幅提升。数据显示，我国MSY从2013年的14.2提升至2016年17.7，随着技术的进步，2018年有望再度提高2018年有望再度提高。长期看，PSY要大于MSY，PSY与MSY基本同向波动。根据其调研的数据，目前国内规模化养殖的上市公司大概在24左右，未来规模化养殖企业生产效率还有进一步提升空间。(备注，MSY为每头母猪每年出栏育肥猪头数，PSY为每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数)。
在过去的三年中，无论是大型养殖企业还是中小型养殖户都经历了规模的扩张和技术的进步，表现为行业集中度和效率的双重提升。这也是为什么在能繁母猪长期下行的同时，生猪的供给却相对充裕的原因，因为PSY的提升弥补了能繁母猪数量的下滑。
(三)长周期出栏体重趋势性上行，中短周期随猪价与养殖成本波动
养猪企业或家庭根据利润最大化原则来决定猪的出栏体重。均衡出栏体重在边际收益等于边际成本时达到。边际收益等于猪价，即{MR=P(pig)};边际成本为出栏体重(weight)、养殖成本{主要受饲料价格(P(feed))影响}、养殖技术的函数，即MC=f{weight,P(feed),tech}。边际收益等于边际成本时达到均衡出栏体重(Weight*)。
长周期出栏体重趋势性上行。长周期中，在剔除通货膨胀因素后猪价与饲料价格基本不变，故影响均衡出栏体重的最主要因素就是养殖技术，随着时间推移，养殖技术逐渐进步，边际成本曲线下移，均衡出栏体重增加。
中短周期出栏体重随猪价与养殖成本波动。中短周期内，养殖技术变化不大，猪价与饲料价格波动较大，故影响均衡出栏体重的最主要因素为猪价与饲料价格。猪价上升使边际收益曲线上移，饲料价格(以玉米价格代替)下降使边际成本曲线下移，以2016年为例，猪价处于高位，且玉米价格持续下跌，导致该年的出栏体重快速上升。
2006-2016年间，长周期中，出栏体重呈趋势性上行;中短期内，出栏体重变动的斜率存在较大差异，其中共经历三次出栏体重快速上升阶段。第一次，2008年，猪价处于高位，玉米价格相对稳定，出栏体重快速上升;第二次，2011-2012年，仍然是猪价处于高位，玉米价格相对稳定，出栏体重快速上升;第三次，2016年，猪价处于高位，玉米价格下降，出栏体重快速上升。
步入2017年以来，猪价持续下跌，同时玉米价格小幅上升，我们预测出栏体重将出现增速减缓甚至下降，由于缺乏全国性的数据，这里通过观测温氏股份肉猪出栏体重变化以见微知著，实际情况与模型预测的一致，2017年之后，温氏股份肉猪出栏体重增长放缓。
长期来看，肉猪出栏体重的趋势性上升会增加单位数量肉猪的供应量;中短期，养猪企业会因猪价或饲料价格的变动而采取相应的措施来调整出栏体重，是影响中短期猪肉供给的重要因素。
三、养殖模式及代表企业
(一)以温氏为代表的“公司+农户”
温氏股份在国内首创了“公司+农户”的养殖模式，并得到了众多养猪企业的效仿，表现出顽强的生命力。该模式下，公司承担源头育种、种苗提供、饲料生产、疾病防治等产业链配套与管理的关键环节;合作农户提供必要的资产、土地及劳动力等要素资源，承担肉猪的现场饲养管理。双方分工合作，实现了资源的优化配置与产业扩张。
“公司+农户”与“公司+家庭农场”模式之间显著的差别是合作养殖户的养殖规模，与此对应的基础设施、人才、技术要求等也存在差异。一般而言，养殖规模在50-499头属于“公司+农户”模式，养殖规模500-10000头属于“公司+家庭农场”。从温氏股份合作农户户均养殖规模来看，其正从“公司+农户”模式向“公司+家庭农场”模式转变。
温氏股份的“公司+农户(或家庭农场)”模式参照了欧美现代农业的管理经验，结合我国农业发展的实际情况，在过去的30年里，公司和农户各自发挥自己的比较优势，实现了公司的生猪养殖规模快速扩张，农户即使在市场低迷的时候也可以获得相对稳定的收益，实践证明，这是现阶段非常适合中国的一种生猪养殖模式。
(二)以牧原为代表的自繁自养
牧原股份在国内首创了“自繁自养”的养殖模式，目前已成为我国生猪一体化养殖龙头企业。该模式下，公司形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养为一体的完整封闭式生猪产业链。
牧原股份通过自建饲料厂和研究营养配方，生产饲料，供应各环节生猪饲养;自行设计猪舍和自动化设备;建立育种体系，自行选育优良品种;建立曾祖代-祖代-父母代-商品代的扩繁体系，自行繁殖种猪及商品猪;采取全程自养方式，使各养殖环节置于公司的严格控制之中。这些举措使公司在食品安全控制、产品质量控制、疫病防治、规模化经营、生产成本控制等方面具有显著的特色和优势。
低成本是牧原股份的核心优势，低成本既来自于大规模自繁自养一体化模式带来的分工明细、经营效率提升，同时也来自于公司优秀的管理能力。但自繁自养一体化模式的一个重要风险点是重资产经营，如果企业没有成本优势，资本开支能轻松拖垮一家企业，即“滚雪球加速自杀”;但若企业具有成本优势，企业可从规模扩张中进一步增厚利润，即“滚雪球加速成长”。
(三)“公司+农户(或家庭农场)”模式与“自繁自养”模式优劣势分析
综合来看，“公司+农户”、“公司+家庭农场”与“自繁自养”三种模式各有优劣势，结合中国国情与国外畜牧业养殖规律，我们认为未来“公司+家庭农场”与“自繁自养”两种模式具有更强的生命力，当前阶段“公司+家庭农场”是现阶段最适合国情与行业发展的一种模式。
“公司+家庭农场”与“自繁自养”两种模式成本优势明显。从“公司+家庭农场”与“自繁自养”两种模式的代表企业温氏股份和牧原股份的生猪完全成本来看，其生猪完全成本远低于行业平均水平。虽然当前牧原股份成本略低于温氏股份，但差距较小，随着温氏股份生猪户均养殖数量的提升其成本仍有下降的空间。
“自繁自养”模式重资产经营存在一定风险。在周期上行阶段，企业积累的丰厚盈利有利于产能加速扩张，同时享受量和价的双重弹性;但在周期下行阶段，当生猪价格低于企业生产成本时，高额的固定资产折旧很容易拖垮一家企业，自2018年以来，即使是牧原股份，其生产成本也已处于生猪价格之上，更何况一般的“自繁自养”模式企业。
(四)种养结合新模式
近年来，随着生猪养殖环保问题日益突出，同时为降低饲料原料采购的成本，部分企业开始推进种养结合模式，如正邦科技、佳和农牧。
种养结合是一种结合种植业和养殖业的生态农业模式，以畜禽养殖产生的粪便、有机物作为有机肥的基础，为种植业提供有机肥来源;而种植业的农作物又为养殖业提供食物源，作为养殖业的饲料基础。种养结合是一个将生态、经济和技术复合而成的人工生态系统，该模式能够充分利用物质和能量，实现畜牧业的可持续发展。
种养结合模式的优势不言自明，其一，通过粪污还田，实现资源化利用和污染零排放，在环保要求升级的背景下具有更好的扩张优势;其二，资源利用效率高，生猪产生得粪便可以作为农作物得肥料，而生产的农作物能够用于生产饲料以降低饲料成本或用于出售来获取收益。但该模式在当前的局限性也很明显，其一，对自然资源要求较高，需要配套耕地;其二，需要专业人才和技术;其三，前期投入较大，且短期内难看到明显成效。
