通过分析上海凯宝上市前后近7年的经营状况，我们发现，相比于香雪制药(300147,股吧)（300147）等中药企业而言，上海凯宝的销售费用一直是公司的主要成本，而来自 产品的直接营业成本则是次要成本，已经形成了明显的本末倒置，在行业中显得极为“另类”。而另一个极容易被募集资金掩盖的现象则是，作为一家以轻资产为主 的中药企业，上海凯宝多年以来通过高负债模式维系经营，并处心积虑的将经营风险转嫁给员工。
业内人士认为，上海凯宝所谓的“预算制专业化临床学术推广模式”是造成费用畸高的主要原因，公司寄望于斥巨资维系与医院之间的关系网以获得销售方面的回报，其间或暗藏利益交换之嫌。销售费用畸高 或存“回扣”
上海凯宝号称国内痰热清注射液领域的龙头，市场份额超过20%，在归真堂“活熊取胆”引发社会各界热议之前，上海凯宝一直是“闷声发财”。事实上，痰热清 注射液的主要原材料即为熊胆粉，因此，上海凯宝与归真堂实际上均属熊产业链，只不过上海凯宝位于该产业链中游，所受到的社会舆论压力相对较小。而在下游，上海凯宝直接面对的是经销商，但终端客户主要是医院，医生的处方直接关系到上海凯宝的业务量。于是上海凯宝采用预算制专业化临床学术推广模式， 简而言之，该模式的核心在于上海凯宝四处游说各大医院，促使医生认可其产品。因此，医生的态度对上海凯宝至关重要，而如何获得更多医生的认可则是上海凯宝 的主营业务。
基于该思路，上海凯宝的销售费用持续高企，丝毫没有减缓迹象。今年一季报数据显示，上海凯宝的销售费用高达1.40亿元，在三项费用中占据近九成。与之形 成鲜明对比的则是，上海凯宝同期产品营业成本仅0.44亿元，换言之，上海凯宝为了销售成本为1元的产品愿意付出3.20元的费用。2011年年报则更为详实的记录着上海凯宝的这种疯狂的销售模式。数据显示，上海凯宝去年销售费用为4.32亿元，同比增长34.93%，占营业收入的 52.73%。上海凯宝将半数以上的营业收入用于营销，在行业中实属罕见，如东阿阿胶(000423,股吧)（000423）、同仁堂(600085,股吧)（600085）等同期的销售费用与营业收 入的比值仅分别为22.12%、17.06%。而在此前的2006-2010年五年间，上海凯宝的销售费用分别为1.01亿元、1.50亿元、2.25亿 元、2.63亿元、3.20亿元，年均复合增长率为33.42%，与各年的营业收入比值均超过50%。
在上海凯宝2011的销售费用明细列表中，咨询费、会务综合费、市场调研推广费等赫然在列，其中仅咨询费即超过8000万元，差旅住宿费也接近5000万 元。上海凯宝去年的营销人员有358人，人均年销售费用为120.78万元；假设营销人员均出差，则人均差旅费为13.05万元，接近销售人员的工资水 平。以往的数据也显示出，上海凯宝的人均差旅费一直不低于10万元，远高于行业一般水平。于是问题随即产生，上海凯宝的差旅费等费用是否暗藏玄机？与经销商层级代理模式不同的是，上海凯宝的预算制专业化临床学术推广模式更接近于直销，营销人员 的销售业绩与终端的医生具有较高的关联度，如果诚如上海凯宝所述，公司与多家医院具有稳定的合作关系，则上海凯宝的差旅费、咨询费等不应该高达数千万元。 业内人士指出，所谓的咨询费、会务综合费实际上包含了公关费等难以在财务报表上体现的费用，差旅费的虚高亦折射出上海凯宝的营销人员与医院之间或存在某种 形式的互利关系，如“回扣”等，毕竟医药行业中的回扣现象并非个例。
将经营风险转嫁给员工整个熊胆产业链由于具备产业政策扶持和熊胆资源垄断优势，因此各环节利润不菲。如上海凯宝的上游供应商四川绿野及谋求上市的黑宝药业虽无详实的销售数据， 但据传毛利率极具吸引力；而身处中游的上海凯宝今年一季度毛利率高达83.37%，历来的毛利率则不低于80%。据了解，熊胆行业是典型的暴利行业，正因 为如此，上海凯宝才屡屡通过各种形式提高负债率，试图依靠高负债模式维系经营上的高增长。
上海凯宝一季报显示，公司的资产负债率仅为10.99%，负债率极低，但仔细分析则不难看出，上海凯宝账面上的巨额募集资金形成了误导。截至一季度末，上 海凯宝的募集资金余额依然高达6.41亿元，占当期货币资金及资产总额的74.94%、41.20%。若扣除募集资金，则上海凯宝的资产余额降至9.15 亿元，资产负债率升至18.69%。以此推算，上海凯宝2009年的资产负债率高达53.64%，而在募集资金到位之前的2006-2008年，上海凯宝 的资产负债率分别为65.85%、52.99%、44.37%，远高于同期贵州百灵(002424,股吧)（002424）等公司的负债水平。可以设想，如果上海凯宝未能上市，则高负债率将依然是其主要的盈利砝码。业内人士指出，作为一家以轻资产为主的药企，上海凯宝甘愿承受巨大的财务或经营风险以明显高于行业平均水平的负债率激进发展，这种发展模式本身有待商榷。
尽 管上海凯宝拒绝承认财务风险，但由于其真正意义上的资产负债率一直较高，因此上海凯宝一直处心积虑的降低或转移财务风险。事实上，当上海凯宝获得巨额超募 资金之后，其募投项目的预定使用日期一拖再拖，现代化中药等医药产品建设项目（二期）至今未能产生效益。但与此同时，上海凯宝在补充流动资金方面却毫不吝 惜，曾为此投入6000万元，与其降低财务风险不无关系。此外，上海凯宝为了转移财务和经营风险，甚至不惜向销售人员“开刀”，并且多年来均如此。在上海凯宝的负债明细中，其他应付款科目一直较高，如今年一季度 该科目接近8000万元，占负债总额的四成，超过去年全年的余额，而2007年其他应付款在负债总额中的比重则高达85.35%，其他应付款之于上海凯宝 的重要性不言而喻。
资料显示，上海凯宝的其他应付款主要是销售人员向公司缴纳的风险金，即上海凯宝为了提高资金周转率，强行向销售人员征缴所谓的坏账风险金，为此，上海凯宝 还制订了《风险金暂行管理制度》。通过这种方式，上海凯宝顺利的将相当分一部分风险转嫁到员工身上。一旦出现坏账等损失，上海凯宝便可合理的拒绝埋单，相 对于借款，其他应付款的负债模式无疑是上海凯宝的如意算盘。
